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「红阳能源股票」天丰证券徐彪:a股正处于第五周期的绝望阶段

时间:2021-04-12 06:31:18作者:佚名

抽象的

1.根据表现和估值的趋势,一个完整的股市周期分为“绝望→希望→成长→乐观”四个阶段。其中,希望和乐观阶段是估值驱动,股市有较大涨幅;成长期的增长主要是利润驱动,但增长相对较小;绝望阶段,由于估值和业绩的双杀,股市基本处于下行期。

2.从a股的历史来看,并不是每个周期都会经历四个完整的阶段。

3.目前a股刚刚经历了第四周期的成长期,转到了第五周期的绝望期。

4.目前由于经济下行,估值概率尚未触底,下半年业绩增速可能进一步下滑,a股能否结束绝望阶段,转到下一个充满希望的阶段,还需要等待更强的催化剂。

本文期望根据市场估值和利润变化的结合,对a股市场的运行周期进行划分和研究,并在经济和金融周期的背景下做出进一步的思考。

他山之石:股市周期框架分析

高盛高华证券系统分析拆解2009年股市周期。根据其股市周期框架,业绩的增长和股价的表现会在整个股市周期内发生系统的变化。但是,虽然业绩的增长是决定股市长期表现的动力,但短期来看,大部分业绩增长发生在股价没有完全实现的时候,而是投资者给出正确预期,乐观看待未来增长的时候。为了验证这一理论,高盛统计了1973年以来欧美股市的指数涨跌、利润增长和市盈率变化,根据实际利润增长和市盈率变化(反映投资者预期)对指数价格变化的影响,将一个完整的股市周期分为绝望、希望、增长和乐观四个阶段:

绝望阶段:这一阶段是指数从高峰走向低谷的时期,其变化主要是由市盈率的收缩驱动的,因为市场中的投资者会对宏观经济环境的恶化以及这种环境导致的未来企业利润的下降做出相应的预期和反应。从统计数据来看,绝望阶段的股票投资收益率是四个阶段中最差的,只有-24.9%。同时,企业利润增长较差,平均增长率为-7.3%。在这个阶段,产出缺口有扩大的趋势,PPI-CPI剪刀差逐渐下降为同比负,国债收益率整体有上升或保持高位的趋势。

希望阶段:这个阶段通常持续时间很短(平均10个月)。在希望阶段,投资者通常预期宏观经济和企业利润的增长将很快降至底部,增长阶段即将到来。所以这个阶段市盈率倍数膨胀,使得指数从低谷反弹。在希望阶段,股票资产投资回报率最高,达到51.2%,但企业实际利润增长并不好,只有0.7%。现阶段,实际经济指标通常处于最差水平,但对未来经济的预期有所提高,带动产出缺口走出底部,PPI-CPI逐渐由负转正,国债收益率下降。

生长阶段:生长阶段通常持续较长时间(平均33个月)。在这个阶段,股票资产的回报主要是由上市公司的利润增长驱动的,这个阶段结束的标志是投资者对经济前景的预期好于企业的实际业绩增长,这体现在市盈率扩张速度快于利润增长的数据上。统计显示,这一阶段股票投资回报率只有10.9%,四个阶段相对较低;上市公司利润增长率达到22.5%,是四个阶段中最高的。从经济指标来看,产出缺口大幅上升,PPI-CPI持续攀升至高位,国债收益率持续下降。

乐观阶段:这个阶段是股市周期的最后阶段。在乐观阶段,投资者会对未来业绩增长带来的回报过于乐观。所以这个阶段的股价增长更多的是由市盈率驱动,而实际业绩增长相对较低。数据也验证了这个规律——在乐观阶段,股票资产投资回报率达到27.1%,在四个阶段中排名第二;利润增长相对较弱,期间平均利润增长率仅为2.3%。同时PPI-CPI也逐渐下降,国债收益率呈现平稳趋势。

基准a股:中国股市周期

旋转基本符合理论框架

根据这个框架,我们从万德泉A指数出发,计算指数的年化涨跌,市盈率的年化涨跌,业绩的年化增长率(以EPS衡量,即,(指数总市值/总股本)/市盈率)。作为衡量a股投资回报率、市盈率和利润变化的指标,我们以a股从2001年6月高点的下跌作为第一个周期的起点,并对之后的a股市场数据进行整理和分析。

1.区别:a股股市周期可能有阶段性跳跃

从我们的统计结果来看,自2001年6月以来,a股市场经历了四个股市周期,即:2001年至2007年的第一个周期、2007年至2011年的第二个周期、2011年至2015年的第三个周期、2015年至2018年的第四个周期。目前市场可能已经过了第四个周期,过渡到第五个周期

此外,根据指数、估值和业绩的趋势,划分周期的各个阶段。从划分结果来看,并不是每个周期都完全经历了“绝望→希望→成长→乐观”四个阶段,中间可能会有一个阶段跳跃。比如2007-2011年的第二个周期,a股最有可能跳过了乐观阶段,直接过渡到第三个周期的绝望阶段,而这半年来,股市,

2,相同:阶段特征可能与海外市场不同,但基本符合理论框架

从各个阶段的表现来看,a股的股价表现、表现和估值基本符合股市周期的理论框架。下图显示了每个阶段的持续时间、平均年化投资回报率以及投资回报率在市盈率增长和业绩增长之间的分布(市盈率和业绩各自的年化增长率)。你可以看到:

1.在a股市场,股市投资回报率最高的阶段出现在乐观阶段,其次是希望阶段、成长阶段,最后是绝望阶段。其中,乐观阶段的年化投资回报率高达173.2%,远高于希望阶段的25.9%。这符合高盛统计的欧洲市场的数据结论,即“希望>:乐观>:增长>:增长”有一定出入。从持续时间来看,a股市场的绝望、希望、成长、乐观阶段分别为11个月、8个月、20个月、22个月,符合“成长>:绝望>:乐观>:希望”也是不同的。

2.在收益和市场预期方面,主要有以下结论:1)与高盛的统计结果不同,a股市场的企业利润在绝望阶段并不是完全负增长。根据四轮股市周期的平均值,绝望阶段的平均年化业绩增长率为2.6%,a股企业利润基本为低位数增长;2)利润的快速增长基本发生在增长阶段,部分增长处于乐观阶段。从数据可以看出,成长型阶段年均绩效增长率达到28.8%,是四个阶段中最高的,其次是乐观型阶段;3)市场会提前支付成长阶段收益大幅增加的预期。希望期年化市盈率平均增长率为53.2%,远高于成长期的-20.5%,而业绩变化方向相反。同时,几轮股市周期增长阶段的投资回报率基本都是负增长或小幅增长(-2.4%),但前一个希望阶段的股市投资回报率可以实现更高的正增长(25.9%),然而a股市场不同阶段的盈利表现和市场预期恰恰反映了与海外市场不同的特点。a股投资者有更多的散户,容易受到羊群效应的影响,经常对一些信息反应过度。

接下来,我们逐一分析每个周期以及周期中三个核心变量的变化:

3.以往股市周期回顾

1.第一个周期:2001-2007年

2001年6月到2007年10月这段时间是我们确定的第一轮股市周期。

由于该指数在2006年至2007年的牛市中大幅上涨,该指数在周期中的波动幅度相对较大,而在2006年之前,整个股市的趋势相对平缓。

这一轮股市周期始于1997年亚洲金融危机后的一个经济困难时期。这一时期,国内宏观经济环境基本处于经济增长下滑、通缩风险高、国有企业经营困难的状态,在一定程度上影响了股市的表现。随着2002年后国内需求转暖,GDP增速迅速回升,企业利润转好。a股市场也在这个阶段迎来了2007年的牛市。

从数据上看,本周期各阶段的一本通A指数涨跌幅度分别为-35.12%、-12.10%、-33.21%和477.30%,乐观阶段录得大幅上涨;四个阶段的估值调整幅度分别为绝望期43.07%、希望期42.77%、成长期69.98%和乐观期154.03%,四个阶段的业绩调整幅度分别为2.93%、-40.30%、124.96%和39.95%。

当前周期持续77个月,其中增长期和乐观期持续时间较长,分别为27个月和31个月,其他两个阶段持续时间相对较短。在这个周期中,乐观阶段投资回报率的大幅上升促成了整个周期指数的上升趋势,在这个阶段,市盈率和业绩都出现了大幅上升。需要注意的是,希望阶段和成长阶段的指数投资回报率在这个周期内都是负增长,这是被各自阶段的业绩和市盈率的大幅下滑所拖累的。

2.第二周期:2007-2012年

第二轮股市周期始于2007年11月,止于2012年1月,经历了绝望、希望和成长三个阶段。

在这个周期开始时,受2008年全球金融危机的影响,投资者对经济前景的预期相当悲观。从2007年11月到2008年10月的股市可以看出,虽然企业利润没有明显下降,但整个股指还是一路跌到了谷底,也就是绝望阶段。现阶段奇迹A的收益率为-62.74%,其中估值下调69.6%,业绩提升17.41%。

2008年底,“4万亿”投资计划推出底部支撑经济,逐渐恢复投资者对国内宏观经济和企业利润的信心,股市也迎来了上涨期。可以看出,在经济复苏的初期,也就是周期的希望阶段,即使企业利润增长率为负,由于预期后续经济会逐渐企稳,股市的投资回报率仍然以相对较高的增长率增长。现阶段,全能指数上涨62.42%,估值上涨104.01%,业绩下跌30.56%。

随着经济复苏,a股市场迅速进入成长期。因为这一轮复苏是扩张政策推动的经济增长,一方面货币过度带来了流动性过剩,国内通胀压力大,企业利润在这一阶段快速增长。另一方面,市场对这一轮经济复苏信心不足,股市估值呈现明显下降趋势,所以指数并没有明显上涨。在此期间,奇迹A的收益率为0.22%,其中估值下调53.91%,拖累股市整体表现,表现上升83.47%。

整个第二周期持续了48个月,其中生长阶段分配的时间较多,共计26个月,另外两个阶段持续的时间相对较短。

需要注意的是,在这个周期的绝望阶段,上市公司的业绩实现了较高的正增长,但我们知道,2008年的这轮经济衰退主要是由海外金融危机传导到中国造成的,国内经济对经济危机的应对有一定的滞后性。在此之前,国内通胀压力很大,一直持续到这个时期。因此,现阶段企业利润的上升趋势主要来自通货膨胀带来的价格上涨,而不是企业基本面的改善。

3,第三周期:2012-2015年

2012年,随着海外环境恶化,国内工业企业库存进入衰退,中国经济开始放缓换挡,GDP增速从2011年的9.3%降至7.8%。在这种环境下,a股市场也很快从上一个周期的成长型阶段进入绝望阶段。这一阶段,万德泉a股指数下跌15.62%,估值和业绩分别下跌12.82%和6.68%。

2012年下半年,国家通过投资“铁公基”项目、降低RRR等扩张性政策促进经济增长,宏观经济环境和股市双双迎来新的曙光,股市周期也进入希望阶段。但从数据来看,这个希望阶段只持续了三个月(2012年12月至2013年3月),之后迅速进入成长期。在希望阶段,万德泉A指数上涨6.42%,估值对其增长做出了重大贡献,期间上涨5.84%,业绩下跌0.35%。在成长阶段,指数收益率为0.64%,其中市盈率下降15.39%,业绩上升9.46%。

进入当前周期的乐观阶段(即2014年)后,国内经济实际下行压力较大,但同时由于宽松的货币环境,大量资金无法从实体经济中获得满意回报,开始在金融市场中轮换。现阶段,企业利润增速相对放缓,而股指在杠杆的加持下升至历史最高水平。在这个阶段,全A指数的收益率高达175.18%,其中估值上升了138.95%,业绩上升了15.16%。

当前周期持续43个月,其中预期阶段持续时间较短,其他三个阶段持续时间基本相同。与第一个周期类似,乐观阶段是整个周期中涨幅最大的阶段,而指数的走势在其他时期相对稳定。与其他三个周期不同的是,由于价格长期居高不下,政府采取了“一手稳定价格,一手提振经济”的结构性经济政策,因此即使价格在严格的控制措施下仍然坚挺,但企业绩效的趋势相对更为平缓,因为没有进一步上升的空间。即使在成长阶段,其业绩的年化增长率也只有8.11。

4,第四周期:2015-2018

第四个周期始于2015年6月,结束于2018年上半年。

2015年6月,在股市强去杠杆化政策下,发生股市崩盘。a股经历了1990年以来最大的悬崖式下跌,并开始了长达半年的深度调整。市场估值水平迅速下降。与此同时,随着经济的持续通缩,工业企业的利润增长率波及到万德泉的A指数,利润开始呈现下降趋势。这个过程一直持续到2016年2月,也就是所谓的绝望阶段。这一阶段,万得的A总收益率为-38.05%,估值和业绩分别下降了33.85%和4.02%。

始于2015年底的供给侧结构改革给市场带来了希望。当然,股市崩盘后监管当局的强大稳定性也是市场信心恢复的重要原因。2016年3月至2016年11月,市场进入希望阶段。这一阶段,万德全A上涨12.11%,其中估值上涨13.60%,业绩下跌6.59%。

2016年11月以后,股市进入我们定义的成长期,企业利润也有所提升。在此期间,万德全A上涨6.81%,其中估值下跌18.97%,业绩上涨19.77%。

第四个周期持续了32个月,其中成长期持续了14个月,绝望期和希望期分别持续了9个月。在这个周期的绝望阶段,由于估值和企业利润的“双杀”,股市的年化投资回报率实现了较大的负增长;在希望阶段,随着投资者预期的提高,市盈率转为正增长,股市投资回报率由负转正。从目前的增长阶段来看,企业利润经历了绝望阶段和希望阶段,并继续下降,回到增长轨道。但由于估值中心向下调整,该阶段指数走势仍相对稳定。

宏观在股市周期的每个阶段

经济指标如何变化?

高盛高华的理论框架进一步系统比较了股市周期与宏观经济周期的四个阶段。它用产出缺口、失业率、ISM、PMI、债券收益率、股市波动性、股市风险溢价等指标衡量宏观经济环境的变化,比较同一时间段内股市周期的变化,从而更清晰地了解宏观经济环境在从一个阶段向另一个阶段过渡过程中的变化。

参照这个框架,我们选取国内产出缺口、CPI-PPI、债券收益率、投资者预期收益率等指标来衡量国内宏观经济,并与前四个股市周期进行比较。

1.产出缺口与股市周期

产出缺口(output gap =实际GDP-潜在GDP)衡量实际经济变量围绕潜在水平的变化。既然潜在GDP往往提前反映了人们对未来经济的预期,理论上讲,当人们预期经济好转时,产出缺口减小,反之亦然。

对应股市周期的各个阶段:1)绝望前期,市场对经济的预期普遍悲观,产出缺口有扩大的趋势;但在从后期向希望阶段过渡的过程中,市场的悲观情绪逐渐得到缓解,但实际经济情况并没有明显好转,从而缩小了产出缺口。2)希望阶段的实际经济指标通常处于最差水平,但人们对未来经济的改善总是有预期,产出缺口会持续下降。但到了这个阶段末期,宏观经济会逐渐好转,产出缺口会逐渐见底。3)在增长阶段,实际经济增长超过潜在水平,产出缺口会急剧上升。4)乐观阶段是实际经济水平达到顶峰的阶段。在这一阶段,实际GDP增长和潜在GDP预期都相对较强,因此产出缺口的变化没有明显的规律。

为了验证这一结论,我们使用惠普滤波方法计算了中国潜在的GDP水平,并在此基础上计算了产出缺口。根据实际计算结果,在第一周期和第三周期的增长阶段(2003年2月至2005年7月和2009年9月至2014年4月),产出缺口呈下降趋势或区间波动,与我们的预期结论不一致,而在其他阶段,其趋势与预期结果基本一致。从2003年第一季度到2005年第二季度,中国实际GDP增长率波动在10-11%左右的高水平。自2010年以来,中国经济开始了提速和换挡的模式,因此产出缺口的数据结论可能会在这两个时期受到影响。

2,PPI,CPI与股市周期

由于PPI和CPI控制着产业链中所有环节的价格,两者的差异实际上反映了企业的盈利能力。实证数据还表明,PPI-CPI剪刀差与工业企业利润增长率之间存在显著的正相关关系。

正如我们在第二部分的描述中提到的三个变量在股市周期的每个阶段的演变特征,在不同的阶段,上市公司的利润往往面临不同的趋势。与这一部分相对应,我们认为PPI-CPI剪刀差的趋势与上市公司利润基本一致,具体来说:在绝望阶段,由于企业利润增长不佳,PPI-CPI逐年递减直至为负;在希望阶段,企业的利润还没有提高,但是因为正在向成长期过渡,剪刀差逐渐上升,直到由负转正;在增长阶段,PPI-CPI剪刀差将继续攀升至高位;乐观阶段,PPI-CPI剪刀差会随着利润增速转弱而逐渐下降。

根据已有的四个周期的数据,由于第二、三周期我国通货膨胀压力较大,PPI-CPI的走势偏离了预期结论。在其他情况下,这种剪刀差的趋势与我们的预期基本一致。

3,利率与股市周期

利率是国家宏观调控的重要经济杠杆,它的变化往往会影响股市价格和估值的变化:一般来说,利率的上升意味着信贷的收缩,股市会受到影响而下跌,而利率下跌股市就会上涨。因此,在这里,我们进一步加入利率因素来分析股市周期各个阶段的利率变化。

我们用10年期政府债券的实际收益率来衡量利率水平。对应股市周期的各个阶段,我们预期利率的表现如下:在绝望阶段,人们在整体经济下滑的同时,对整个国民经济形势持悲观态度,预计国债收益率整体将上升或保持在较高水平;在希望阶段,财政货币政策趋于宽松以刺激经济增长,市场转向宏观经济预期,国债收益率水平下降;在成长期,预计国债收益率将继续下降;乐观阶段,经济形势本身不错,市场本身的乐观情绪叠加,预期收益率相对稳定。

从梳理的数据来看,与我们的假设基本一致,有些阶段偏离了假设。比如第二周期的希望阶段,实际利率上升。事实上,由于中国在金融危机前处于高通胀周期,2008年下半年,虽然政策开始放松以提振经济,但国内通胀率一直保持快速下降趋势,直到2009年,这也推高了国内实际利率。

4,投资者预期收益率与股市周期

我们认为,在不同的宏观经济和市场环境下,投资者会有不同程度的风险补偿要求:当市场对未来经济和市场前景的预期相对较低时,投资者会提高对未来风险的风险补偿要求,其预期收益率也会相应提高;相反,在经济高度繁荣时期,投资者的风险补偿要求会降低,投资者的预期收益率也会降低。

我们参考高盛对RRR的定义(实际要求收益率)=股票风险溢价+10年期债券收益率-预期通胀率(过去5年的平均通胀率)),用“股票市场平均日收益率-过去5年的平均通胀率(代表通胀预期)”来衡量投资者的预期收益率。从逻辑上讲,由于绝望和成长阶段投资者风险补偿要求的提高,投资者预期收益率的指数中心会上升,而在充满希望和乐观阶段,由于投资者要求的风险补偿降低,投资者的预期收益率也会相应降低。

根据数据结论,RRR在最近两轮股市周期的走势基本接近预期结论,而前两轮有一定偏差,表现在这两轮的成长期,投资者的预期收益率有不同程度的下降。从我们整合的前期数据可以发现,这两个阶段投资者反映的PE下降率明显大于其他两轮的增长阶段,也显著拖累了期间的指数上涨。由此可以看出,在这两个成长阶段,虽然企业业绩的表现确实显著,但投资者对市场的信心仍然不足。

在股市周期的框架下,

后续a股会如何演变?

回到现在,上半年,在去杠杆化的影响下,a股市场再次持续下跌,也对整个市场的情绪造成了较大的负面影响。今年1月以来,万德泉A指数和估值中心再次下移,成份股公司业绩结束了此前的持续上升趋势,开始下滑。基于此,我们认为目前的a股市场可能已经进入第五周期的绝望阶段。

以及这一阶段是否会持续更长时间,我们认为我们需要进一步等待和观察,主要原因如下:

第一,经济环境方面,当前经济整体下行,但政策的边际宽松可能带来投资者预期的修复。这两个月的经济数据并不乐观,而PPI和CPI的差距也在高位,实际利率也不低。当前经济增速放缓的大趋势不言而喻。但近期的政策信号显示,许多政策正在从“去杠杆化”转向“稳定杠杆化”,政策也在逐步转变,经济可能还有改善的空间。然而,总的来说,目前政策的放松旨在减轻经济急剧下滑的风险,这不足以使经济好转。因此,从宏观经济和政策的角度来看,后续市场投资者的预期能否修复,取决于政策能否延续边际宽松趋势,从而带来经济稳定。

第二,在估值层面,虽然目前的估值已经到了历史低点,但并不意味着均值可以马上回归。截至目前,上证指数、沪深300指数和创业板指数的市盈率(TTM)分别为12.3倍、11.4倍和35.6倍,自2009年以来分别处于32%、32%和7%的百分位数,与历史最低值分别相差38%、42%和24%。每个指数的估值都处于历史低位。但由于:1)制度、海外资金、监管等方面的引导,a股的估值逻辑在这两年有所重构。与海外成熟资本市场估值相比,a股整体估值仍有进一步下行空间;2)从估值和利润来看,除了金融整合周期大和医药行业外,其他估值低的行业利润水平也比较低。但由于下半年经济下行的概率较大,利润增速会进一步下滑,可能难以支撑估值从底部上升。

第三,业绩方面,在经济周期下行的趋势下,业绩的增长率很可能会进一步下降。正如我们在上一篇文章中提到的,虽然5月份以来的政策放松在一定程度上缓解了悬崖式经济下滑的风险,但这不足以从根本上扭转当前经济下滑的趋势。因此,在整体经济低迷的影响下,企业利润也将大概率下降。根据我们的统计结果,工业企业的利润增长率往往与PPI-CPI的趋势保持同步,下半年预计随着PPI-CPI的下降,上市公司的业绩增长率将进一步下降。

所以总体来说,虽然我们建议不要过于悲观,但毕竟目前基本面已经出现了大概率的下行趋势。未来,当市场能够走出底部区间,平稳过渡到希望阶段,我们还是需要等待更强的市场催化剂来推动!

风险预警:研究框架本身的局限性、宏观政策的变化、海外的不确定性等。

市场上的专家>:>;>。

李志林:a股政策必须彻底逆转

国泰君安李邵军:高分红策略进入配置买入区间

建中:在触底时,要注意两大主题,薄利多销


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